最近 金融时报 关于固定收益交易所交易基金 (ETF) 的文章详细探讨了投资组合交易如何推动债券 ETF 的快速增长。然而,虽然它强调了对流动性和经销商盈利能力的影响,但我们认为是正确的,但它没有提到市场的另一个风险。这是许多大盘ETF的表现与其承诺跟踪的指数之间不匹配的潜在增加。如果投资者在这方面的期望没有得到满足——我们认为很多 ETF 很有可能就是这种情况——对投资者和基金发起人的影响可能很大。其中包括监管机构的不受欢迎的关注、管理资产的损失以及行业集中度的提高。  

固定收益ETF与投资组合交易之间的相互作用
在过去几年中,定价和技术的进步提高了专业公司将债券作为块或投资组合一起定价和交易的能力。在这方面,债券市场正在迎头赶上其股票市场,在那里投资组合交易长期以来一直是常态。这是固定收益领域的及时发展,因为 ETF 的兴起(图 1)增加了投资者以最低成本进出基金的需求。 

图 1:全球固定收益 ETF 的增长(万亿美元)

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债券 ETF 与投资组合交易者之间关系的核心是后者通过大宗交易创建和赎回前者的股票。当然,无论资产类型如何,这个过程对于所有 ETF 都是通用的,而且股票市场(ETF 历史悠久)的过程经常被引用为债券的先例。然而,“股票市场作为固定收益模型”的类比在某些重要方面存在不足。 

富人和穷人:债券流动性的分歧加剧
最大的一个是流动性。虽然股票市场上的流动性因公司而异,但领先指数的所有股票都存在双向交易。因此,创建和赎回 ETF 份额的大宗交易通常包含 ETF 及其指数的所有成分。公司债券的情况并非如此,流动性债券(大多是规模较大且最近出售)与非流动性债券(规模较小且较旧)之间的差距自成立以来一直困扰着市场。反映这一点,与 ETF 相关的投资组合交易通常涉及大约 100 种最具流动性的证券。提供一些背景信息,大盘美国投资级债券指数有超过 6,000 种证券。文章中引用的先锋总债券市场基金 (BND) ETF 包含超过 9,000 个问题。

ETF 的增长和技术的改进意味着未来投资组合交易可能会增长,可能的结果是市场活动将集中在越来越小的证券组上。这反过来又会增加较小实体的发行和交易成本。随着时间的推移,这可能会导致他们被市场拒之门外,将这个领域留给更大、更成熟的参与者

跟踪误差增加的危险
我们现在将注意力转向另一个问题,即投资组合交易对债券 ETF 能否密切跟踪其目标指数表现的影响。这不是一个微不足道的问题:正如一开始所指出的,当投资者购买标榜为代表指数的 ETF 的股票时,例如美国投资级市场的股票,他们希望获得这种表现。但正如我们在下面解释的那样,使用投资组合交易来创造和赎回证券意味着未来这可能不再适用于许多基金。    

需要明确的是,我们认为规模较大且历史悠久的债券 ETF 的表现不应受到投资组合交易趋势的影响。这是因为它们通常包含其指数中的大部分(如果不是全部)债券。在这方面,他们受益于这样一个事实,即在许多情况下,他们的基准只包括大问题,因此债券较少。随着时间的推移,这些较老的基金已经能够利用流动性通常更高的新发行市场来获得其指数中的债券。因此,当他们通过少量证券的投资组合交易来创建和赎回股票时,不应影响他们跟踪具有少量业绩变化的指数的能力。那是因为买卖代表 ETF 的债券子集与发行量及其权重相匹配 两个都 基金及其目标指数。

问题出现在 ETF 和共同基金中,这些基金和共同基金在其目标基准中仅包含一部分债券,但旨在以最小的变化跟随广泛基准的表现。此类基金的经理通常规模较小且较新,他们选择不“购买市场”,或者至少还没有机会这样做。相反,他们持有的流动债券投资组合被选择以最小的预测变化或“跟踪误差波动”来跟踪其广泛的市场指数,以引入一个行业术语。这通常不会给流动性行业带来问题,例如国债。但它适用于流动性较差的债券,主要是公司债券。不幸的是,在这方面,大多数活动都在那里(图 2)。 

图 2:按行业划分的流入美国 ETF 和共同基金的资金(来源:IMF、理柏)

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潜在的监管和投资者反应
监管机构越来越重视 昏暗的景色 未按承诺执行的金融产品。因此,如果债券投资组合交易的使用增加导致 ETF 的表现与其应该跟踪的指数之间出现偏差,我们不会对这里的类似发展感到惊讶。此外,正如我们在一篇文章中所描述的 较早的帖子,如果投资者对金融产品的表现感到失望,他们已经表明他们非常愿意将业务转移到其他地方。我们认为,后者的发展将导致领先的 ETF 和基金发起人的进一步增长,挤压较小的参与者,从而减少创新和竞争的空间。