最近 金融时报 以先锋资产管理巨头着称的文章为我们提供了一个有用的提醒,如果我们需要的话,美国主动资产管理公司的业务前景正在下降。这是一个悲伤但熟悉的故事,尤其是在股权领域。然而,尽管我们稍后会谈到负面趋势,但该行业似乎并未表现出严重危机的迹象。是的,股票估值下降,整合率上升,但几乎没有迹象表明与汽车时代初期众所周知的马车鞭业务相似。

在本文中,我们回顾了美国主动资产管理公司的一些主要趋势,主要是负面趋势,以及为什么许多参与者能够在面对这些压力时保持其商业模式。然后我们为他们建议一条前进的道路,我们将在下一篇文章中更详细地探讨这条道路。

钱流出,收费水平下降
当您的客户“用脚投票”并且这样做反对您时,这绝不是好事。美国的主动资产管理公司就是这种情况,他们在过去十年中经历了超过 2 万亿美元的资金外流。相比之下,同期被动管理策略的资金流入接近 3 万亿美元(图 1)。

图 1:按投资方式划分的美国资金流动(2010-2019)

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以管理资产的百分比或 AUM(图 2)表示的主动管理费用的下降是一个被广泛引用的标题发展,并且只会使问题更加复杂。该图显示被动费用水平的下降幅度更大。但这是基于低得多的基数,因此美元价值的下降幅度较小。

图 2:AUM 费用趋势,2013-2018

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在大多数行业中,核心业务的很大一部分损失和产品价格的两位数下降将被归类为生存危机。对于美国活跃的资产管理公司来说并非如此——或者至少现在还不是。发生什么了?

涨潮使大多数船只漂浮
相对平静的主要原因是过去十年股票和债券市场的活跃,在此期间标准普尔 500 指数上涨了 187%,投资级债券的累计总回报率为 65%。这意味着市场价值的上涨足以抵消资金外流,从而导致基金经理持有的管理资产大幅增加。当然,这是他们收费的基础。事实上,在许多情况下,价值的增长足以抵消 AUM 费用的下降,以管理资金的百分比表示。
这种动态如图所示 图 3,其中显示了 2008 年至 2018 年间美国共同基金和交易所交易基金持有的公共资产的细目及其总数。尽管主动管理的公共资产份额从 82% 下降到 64%,但名义金额从 5.2 万亿美元上升到11.5 万亿美元,抵消了同期费用水平(以 AUM 的百分比表示)的下降。

图 3:2008 年和 2018 年按风格和车辆划分的美国资产管理规模(来源:ICI)

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没有理由改变——但
主动管理业务对基金经理仍然具有吸引力还有其他原因。一个是该行业的庞大规模:主动管理费约占美国资产管理公司收入的四分之一。其次,虽然以 AUM 百分比表示的主动管理费有所下降,但仍远高于被动策略——后者的费用也大幅下降。第三,领先的参与者拥有广泛的基础设施、与其产品分销商的关系以及以客户服务和 alpha 代(即使后者最近受到打击)的声誉形式存在的品牌资产,他们不愿放弃。

最后,我们永远不应该低估任何大型组织固有的惯性,以及不需要对仍然产生良好结果的模型进行根本性改变的逻辑。后一点的贷款支持、平均资产管理公司收入增长和利润率水平与其他银行/金融部门相比相当有利(图 4)。

图 4:资产管理收入增长和利润率与其他金融部门的比较

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上升的东西最终必须“纠正”
一如既往,过去不是未来的序幕。就资产管理公司而言,市场将一如既往地下跌,届时积极策略不断恶化的业务基本面将暴露无遗。

更糟糕的是,基金经理的费用一直在攀升(图 5)。该图突出了一些趋势,尤其预示着未来资产管理公司的前景不妙。一是“投资”以外的支出增长最快。因此,“齿尾比”——借用军方的术语——正在下降。也就是说,进入直接产生收入的业务部分(“牙齿”)的资源量相对于其他不产生收入的领域(“尾巴”)正在下降。

第二个趋势是,与 AUM 相关的估计平均成本自 2007 年以来略有下降(从 26 个基点下降到 24 个基点),因为名义资产的增长速度超过了费用的增长速度。当市场抛售和资产管理规模下降时,除非管理层采取一些非常激烈的措施,否则这一费用比率将会上升。

图 5:按职能划分的北美资产管理成本(2007-2018)

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Alpha Lite:难题的建议解决方案
当然,大型资产管理公司的领导者对上述趋势心知肚明。一种回应是寻求新的方法来产生 alpha,通常以在替代数据和人工智能上的支出的形式,特别是机器学习(这些趋势是技术支出增加的驱动因素之一,如图 5 所示)。但此类策略需要在数据、系统和员工人数方面进行大量投资,而且回报不确定。

我们建议采用另一种方法,即允许主动资产管理人保留其业务模式,从而保留费用,同时以投资组合经理和分析师的形式利用其人力资本。这是为了将量化的实体和安全级别的相对价值和风险信号整合到他们现有的流程中。这种“alpha lite”方法已经存在一段时间了,但我们认为现在应该更仔细地研究一下。我们将在下一篇文章中详细探讨它。