多年来,信用评级机构被称为很多东西,但“狡猾的锅炉”(每 最近的文章 金融时报)必须是一个新的。记者倾向于这个比喻,因为正如有缺陷的锅炉可以炸毁房屋一样,普遍存在的有缺陷的(在他看来)评级机构的商业模式也会破坏全球金融体系。

这篇文章重新审视了一些熟悉的话题,例如据称存在于机构业务结构中的利益冲突,即发行人为自己的评级买单,以及美国次级抵押贷款市场在 2008 年金融危机期间的表现,当时许多高评级债券违约。

这些话题已经争论了多年,我们认为重新提起诉讼没有任何好处。但我们确实反对文章中的另外两个陈述。首先是“评级机构本质上使用的是回顾性方法”。二是“投资者将继续盲目相信机构的信用评级”。这两种信念已经存在了很长时间,而且都是错误的。我们认为,更好地理解这些要点有助于澄清评级机构和机构投资者在债务市场中的作用。它还可以帮助设定他们在未来低迷时期的表现预期。

信用评级:“华尔街最佳滞后指标”?
许多市场参与者都认为评级是倒退的。造成这种情况的原因有很多,但一个经常被引用的原因是,评级的变化比信用利差等基于市场的指标要慢得多,从而导致这些机构自称是“华尔街最好的滞后指标”,这是不受欢迎的。 ”。但借用科技界的一个概念,这是一个功能,而不是一个错误。也就是说,评级系统得到管理,以便指标的变化在方向上是正确的,几乎没有“逆转”,即当评级降低然后迅速提高时,反之亦然。尽管这可能会发生,但评级从未打算领先于或领先于市场。相比之下,基于市场的指标,就像市场本身一样,对新闻反应迅速,而且波动性更大。这两种系统已被投资者和风险管理人员使用多年,尽管以不同的方式反映了他们不同的绩效特征。

评级做什么和不做什么
主要机构早就公布了不同时间范围内每个评级类别的违约率统计数据。正如我们将要看到的,这些都否定了评级是向后看的想法。

在深入讨论细节之前,值得回顾一下,信用评级声称基本上只做一件事,即等级顺序违约风险。例如,评级为单一 A 的实体的违约率应低于评级为 BBB 的实体,而评级为 BBB 的公司的违约率应低于评级为 BB 的企业,依此类推。这种结构允许高评级实体违约的可能性(谁能忘记雷曼兄弟),但随之而来的是此类事件应该非常罕见。对于在金融危机期间违约的高评级结构性金融资产而言,情况并非如此,但对于分配给“公司”债券(即工业、公用事业和金融实体出售的债券)的评级而言,情况却如此。

确定违约率的标准方法首先是将实体在给定时间点按评级类别分组。下一步是计算接下来几年有多少违约, 无论随后的评级变化如何.因此,为了确定平均单 A 五年违约率,机构将所有单 A 名称放在一起,例如,2013 年 1 月 1 日,计算从那时到 2017 年 12 月 31 日之间违约的数量,然后将计数除以期初(针对撤销评级等进行调整后)集团(或“群组”)中的公司数量。默认研究涵盖多年,因此由许多单独的队列组成。研究的最终结果是不同评级类别和时间范围的累积违约率,以百分比表示,每个违约率都反映了其组成群体的平均经验。我们在上面提到的一个关键点是,在大多数情况下,发行人在违约之前会被多次降级,但仍根据他们在群组形成时的评级进行分组。

重点是每个评级类别的平均累积违约率表现出较低评级公司较高违约率的理想模式。这适用于从 5 年(图 1a)到 10 年和 20 年(图 1b 和 1c)的计算范围。这样的结果,尤其是在较长的时间范围内,几乎与评级是向后看的指标的说法不一致。确实,只有成为 前瞻 任何风险测量量表都能得到这些结果。

图 1a:每个评级类别的五年平均累积违约率(1920-2018)

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图 1b:每个评级类别的 10 年平均累积违约率(1920-2018)

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图 1c:每个评级类别的 20 年平均累积违约率(1920-2018)

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每个评级类别的违约率也可以动态衡量,就像我们在图 2 中所做的那样。大多数情况下,评级较低的发行人以较高的利率违约,这是跨越近一个世纪的数据。违反这种模式的时期,主要是在 1960 年代,是受评级实体数量相对较少且违约数量非常有限的时期。

图 2:1920-2018 年按评级类别划分的一年期违约率(五年移动平均线)

机构投资者可以并且确实做出自己的决定  

我们现在将注意力转向“投资者将继续盲目相信机构的信用评级”的说法。公司债券市场由机构参与者主导。此类投资者大致分为跟踪基于评级的指数的被动资产管理人,以及选择他们认为有吸引力的债券并拒绝他们认为表现不佳的债券的主动管理人。被动经理遵循基于评级的基准,因此根据定义,“盲目相信机构的信用评级”。至于主动型经理人,他们当然知道评级:如果不出意外,他们通常只能购买特定评级的债券。他们也是这些机构制作的与评级相关的研究的消费者。但他们盲目依赖评级是不正确的,这从债券价格中可以明显看出。

公司债券投资者非常关注信用恶化和违约的风险。这使得他们的信用风险评估——这也是评级所提供的——成为公司债券价格的主要驱动因素。如果机构投资者“盲目相信评级”,那么同一行业的实体出售的期限相似且评级相同的债券应该以非常相似的价格交易。但我们发现恰恰相反:在其他方面相同的问题之间,价格差异很大。此外,价格分布偏低,这正是我们对关注信用恶化和违约形式的下行风险的决策过程的预期。

最后,我们将回到次贷结构住宅房地产债券的悲惨故事。早在金融危机爆发之前,AAA 级次级债券的交易价格就远低于其他同等(包括其评级)的非次级债券。因此,即使在崩盘之前,投资者就得出了同等评级的次级和非次级债券的风险水平并不相同的结论,尽管事后看来,大多数债券持有人显然低估了事情的糟糕程度。至少,这是投资者和评级机构找到共同点的一个领域。