“我曾经认为如果有轮回,我想以总统或教皇或 0.400 棒球击球手的身份回来。但现在我想回归债券市场。”

詹姆斯卡维尔(比尔克林顿总统的竞选顾问,1993 年)

 

当詹姆斯卡维尔抱怨债券市场的主导地位时,时代已经大不相同,但他的观点今天仍然正确:股票市场成为头条新闻,但是当谈到了解美国经济和企业的情况时,你已经不得不关注债券市场。 

COVID-19 大流行引发了经济和社会危机,类似的危机已经百年未见。公司和金融机构在“企业”债券市场上出售的债券的价格和其他信号表明了公司生存的风险,这是经济复苏的基本必要条件,而股票则没有。该博客将重点分析公司债券市场及其信号,旨在为读者提供有关大流行的影响以及美国经济从深度衰退中复苏的前景的新见解。 

迄今为止,企业市场的主要信息是大流行的影响将是重大的,但不会是灾难性的。但正如我在下面讨论的那样,市场信号已被美联储为支持市场和确保流动性而采取的行动所扭曲,这一点从与股票市场指标的比较中可以清楚地看出。与任何市场分析一样,还有一个问题是当前水平的定价。在最近的市场反弹之后,这方面的担忧是投资者是否对前进道路的看法过于乐观。 (剧透警告:我认为是这种情况。)

为什么债券市场信号很重要——很多

公司依赖债券市场筹集资金,而自 2008-2009 年金融危机以来,由于银行作用的缩小,公司对债券市场的依赖程度有所增加。因此,当市场受到严重干扰时,许多公司将无法生存太久。对于资金以另一种方式流动的股票市场而言并非如此:在过去十年中,公司通过股票回购向投资者支付的款项远多于出售新股所得的款项。因此,尽管听起来有悖常理,但对于大多数公司而言,股市的波动对其日常运营的影响为零。 

密切关注公司债券的另一个原因是其价格与公司生存密切相关。债券价格下跌,尤其是对风险较高的公司而言,强烈表明破产风险增加——顾名思义,这是对它们的生存威胁,并对工人和经济产生严重的连锁反应。相比之下,大多数实体的股价与其破产风险之间的关系充其量只是微弱的。如果一家风险公司的股票具有良好的增长前景,它的股价可能会飙升,而在另一端相当安全但处于乏味行业(例如电力公用事业)的公司,其股票表现通常不佳。 

在深入分析公司债券市场信号之前,为确保所有读者都在同一个页面上,在下一节中,我为有需要的人简要回顾了公司债券基础知识。 

 

公司债券基础知识

谈到公司债券市场,关键概念之一是信用利差(或简称为“利差”)。这是投资者购买具有违约风险的公司债券所需的额外补偿,而不是(可能)没有违约风险的类似政府证券。 (债券市场上的“违约”通常被定义为出售债券的公司未能按时支付票面金额并偿还债券的面值或本金。)

让我们以收益率为 7% 的公司债券为例。债券的收益率是投资者持有它所获得的预期年度总回报。总回报有两个组成部分:1) 支付给债券持有人的息票,以债券原始价值的百分比表示; 2)债券市场价格与其面值之间的差额的一部分,即债券到期时偿还给投资者的金额。如果与我们的公司债券到期日相同的政府债券的收益率为 2%,则该公司债券的利差为 5% (7%-2%)。 

那么,投资者对违约风险看法的变化如何影响息差、收益率和价格等相互关联的债券指标的变化?   

利差,尤其是风险较高的公司,与投资者对违约风险的看法一致:当它上升时,利差就会上升。由于债券的利差是其收益率的一个组成部分,因此较高的利差意味着较高的收益率。由于一些不值得讨论的原因,债券收益率和价格走向相反的方向——债券收益率的上升导致其价格下跌,反之亦然。这是一个重要的关系,因为虽然利差是违约风险的关键信号,但投资者以价格为基础买卖债券。但是这两个指标让你得到了同一个地方,因为违约风险的增加会导致更高的点差和更低的价格。  

最后一点是,由于违约是可能发生也可能不会发生的未来事件,因此对给定公司的任何估计都只是一个估计,或者不那么客气的猜测。在公司债券领域,穆迪、标准普尔和惠誉等机构的信用评级为估计违约风险提供了一种通用的速记。预计违约风险较低的债券被称为投资级债券,评级为 Baa3/BBB- 及以上。作为低风险证券,它们的信用利差往往较低,因此收益率也较低。评级较低(Ba1/BB+ 及以下)的债券通常具有较高的利差和收益率,被归类为高收益债券、投机级债券或垃圾债券。  

进入美联储

有了这些准备工作,我们现在可以转向公司债券市场信号。当大流行的规模变得明显时,投资级和高收益债券的利差急剧上升,后者的反应比前者更强烈(图 1)。由于我在下一节中讨论的原因,它们现在已经部分恢复。

图 1:投资级和高收益利差(截至 2020 年 4 月 22 日)

 

但是,尽管经济和数百万工人面临着灾难,但在高峰时期,平均高收益利差并未像 2008-2009 年金融危机期间那样上涨。一个原因是当前的危机与上一次危机不同:在金融濒临崩溃期间,信贷市场处于灾难的核心,因此像平均高收益利差这样以信贷为重点的指标爆发也就不足为奇了。这一次,公司债券市场更容易受到外生事件的附带损害。

利差扩大相对有限的第二个原因是我们一开始所说的,即美联储支持市场的计划,包括购买投资级和高收益债券。这些举措为市场提供了至关重要的流动性,并提高了投资者避免金融灾难的希望。这在市场上意义重大,因为崩溃会阻止公司出售债务并引发一波违约潮。然而,确保债券市场运作与避免深度和持久的衰退相比,是不同的,而且可以说更容易。这场危机史无前例的性质,尤其是它对各种规模的个人和企业的突然而严重的影响,让我认为我们会实现第一个(相对)令人满意的结果,但我对第二个结果却远没有那么乐观。  

 

两个市场和两种政府支持的故事

除了美联储的流动性计划外,债券和股票市场还得到了各种联邦一揽子计划的支持,以帮助工人和公司。我们现在也考虑它们的影响,并评估债券市场不成比例地受益的程度。

 图 2 显示了标准普尔 500 期权波动率的平均高收益利差和 VIX 指数。 VIX 通常被称为“恐惧指数”,股票投资者使用它来对冲市场下跌,因此它通常与股票成反比。由于 VIX 反映了股票投资者的风险厌恶程度,因此它可以很好地模拟高收益利差等风险敏感的债券指标。反映这一点,时间序列的相关系数为 80%。值得注意的是,在以信贷市场为中心的金融危机期间,它们甚至相互密切跟踪。这使得最近的关系破裂,即 VIX 的飙升幅度远大于高收益利差,然后急剧回升,这一点更加值得注意。我认为这种分歧有两个驱动因素。 

图 2:平均高收益利差和 VIX 指数(截至 2020 年 4 月 22 日)

首先,正如上文所述,美联储的行动确实帮助并将继续帮助公司债券市场。这抑制了价差扩大,并支撑了近期的反弹。至关重要的是,它已经减弱了有关违约风险的信号,否则这些信号会来自高收益利差水平。不可能说有多少,但它似乎是一个很大的数量。与 2008 年的比较告诉我们很多。 

VIX 与高收益利差之间存在差异的第二个因素是国会通过的经济支持计划的影响各不相同。需要明确的是,股票投资者和债券持有人都希望看到公司生存和繁荣,因此政府的行动对两个市场都是积极的。然而,股价通常比债券价格波动更大,主要是因为股东比债券持有人有更多的上行和下行空间。与高收益指数相比,这可能导致了 VIX 指数的极端波动,后者最初并没有上涨那么多,至少部分是因为美联储提供了上述支持。

VIX 指数现在回到 2016 年第一季度油价暴跌时的水平,而高收益利差指数则在其下方。这一点值得注意,因为在许多方面,2016 年的事件远没有我们今天面临的挑战严重。对于债券市场而言,复苏的很大一部分是由于投资者遵循“购买美联储正在购买的东西”的策略。此外,作为前瞻性指标,市场无疑考虑了该国某些地区开始重新开放的事实,如果是试探性的。尽管如此,市场的反弹让我对形势感到乐观。对大大小小的个人和企业造成的经济损失严重,几乎令人难以置信,而且许多二阶和三阶效应尚未显现出来。政府的一揽子支持计划虽然庞大,但能否弥补损失还远未确定。

未来几个月的违约风险

如前所述,高收益利差的有限初始上升和随后的下降意味着债券市场预测公司违约率会相对温和地增加。虽然利差水平部分反映了美联储的市场支持行动,但也体现了投资者对复苏速度和强度的乐观情绪。如果事实并非如此,违约率将远高于目前的预测。我将在以后的文章中探讨这个话题。