David Munves,CFA,撰写关于信贷和资本市场发展的博客,以及支持向银行、资产管理公司、保险公司和企业信贷部门销售复杂 B2B 金融产品的营销策略。他为金融产品供应商提供战略营销建议和销售支持服务,包括内容创建。

在之前的一篇文章中,我认为信贷市场提供了比股票更有意义、通常更准确的公司和经济基本健康信号,但它们被美联储的支持计划扭曲了。在这篇文章中,我通过分析能源利差与石油价格之间的关系,并将高收益能源债券的信用利差与大盘的信用利差进行比较来支持该论文。主要结论是,能源债券的信用利差并未像近期石油和天然气价格暴跌所预期的那样上升,我认为这在很大程度上归功于央行的债券购买计划。我们看到整个高收益市场的利差增长幅度低于预期的相同模式。

对于投资者和其他希望金融市场为经济前景提供指导的人来说,这些影响意义重大。美联储的支持计划在降低金融危机风险和保持信贷市场开放方面取得了成功——事实上,4 月份发行量激增。但由于银行采取的措施,市场没有履行其提供企业信誉的前瞻性指标的惯常作用。 

从长远来看,美联储的行动无法缓解疫情对企业信用造成的严重下行压力。当谈到违约率等问题时,最坏的情况很有可能还在后面——迟早,引力会重新发挥作用。

能源债券和石油价格

能源公司出售的债券约占高收益市场的 15%。这在过去十年中一直保持不变,尽管相对较弱、资金匮乏的压裂机出售的债券现在占总数的更大​​份额。如图 1 所示,最近有两个时期能源价格大幅走弱。 2016 年第一季度,石油价格跌至 32 美元/桶 (bbl),导致该行业的平均价差飙升至 2,000 bp(请注意,图中石油价格的比例是倒置的,因此向上移动红线代表价格下跌的时期)。 

图 1:高收益能源行业利差和石油价格(截至 2020 年 5 月 5 日)

正如我之前解释的 邮政,信用利差反映了投资者对公司或行业风险的看法,指标越高,风险水平越高。对于投机级债券,投资者对违约风险看法的变化是利差的主要驱动因素。因此,价差和能源价格的联动(当后者的比例倒置时)正是我们所期望看到的。 

快进到今年第一季度,图表显示价格暴跌使 2016 年的事件相比之下显得温和。此外,即使我们将西德克萨斯石油的短暂负价视为“技术性”异常,截至 5 月 4 日的每桶 20.47 美元价格仍远低于 2016 年的水平。然而,尽管能源行业信用度出现强烈的负面信号,但债券市场的信号比 2016 年更为积极:目前的平均行业利差为 1,232 个基点,比 2016 年的峰值低约 650 个基点。还请回想一下,2016 年我们正处于经济扩张之中,而我们目前面临的前景可能类似于大萧条,至少在一段时间内是这样。

图 2 将平均高收益能源价差与广泛的高收益市场的平均价差进行了对比,时间序列始于 2007 年。三个价差峰值中的每一个都讲述了不同的故事。 

图 2:高收益市场和能源行业利差(截至 2020 年 5 月 5 日)

第一个是 2008-2010 年,反映了金融危机/大衰退和能源价格从每桶 145 美元跌至 36 美元。高收益市场跟踪了第一个发展(导致违约率上升),而能源债券也跟踪了第二个发展——正如预期的那样。 

我们已经讨论了 2016 年的能源价差井喷。图 2 显示了能源部门与大盘之间的巨大差距——后者当时上涨,但幅度不大。原因当然是经济扩张缓慢,因此金融和市场压力主要限于石油领域。 

当前危机值得注意的是,平均高收益利差的上升幅度有限,但复苏迅速。 5 月 5 日为 779 个基点,现在是 以下 2016 年初达到 887 个基点的峰值,当时利差增加主要反映了石油行业的问题将阻止其他实体进入市场或为到期债券再融资的风险。除了美联储的干预以及对最终经济复苏速度的乐观看法外,很难将其归因于任何其他因素。

与所有交易所一样,信贷市场具有前瞻性,当前的衰退很可能被证明是短暂的,而反弹则是剧烈的。对于投资者来说,“买美联储正在买的东西”是一种迫在眉睫的明智策略。因此,尽管美国大部分地区正在经历经济和社会大屠杀,但信贷部门发出的相对乐观的前景有充分的理由。在接下来的几个月里,我们将看到市场的乐观情绪是否能够承受围绕经济收缩、失业率持续上升和信誉下降带来的坏消息的冲击。正如我一开始所说的,我有我的疑虑。