如果您在其他人都处于完全恐慌的状态时设法保持冷静,这意味着您只是不了解情况的严重性。

美国海军谚语,改编自吉卜林的《如果》

 

尽管美国经济面临自大萧条以来最严重的危机,但股市自 3 月底以来一直上涨。作为美国企业界的另一个领头羊,企业债券市场的表现也比严峻的经济前景所暗示的要强得多。这是因为市场只是以大流行的可怕经济和社会后果的形式“不了解情况的严重性”,还是有其他因素在起作用?

正如我们在本文的其余部分所讨论的那样,两个市场的表现反映了从市场角度来看是理性的驱动因素,即使它们提供了更积极的、可能具有误导性的美国经济前景信号。股市的反弹主要反映了市值加权指数的内在偏差,而公司债券市场的相对强劲表现是由于美联储的资产购买计划——尽管正如我们将看到的,这并没有扩展到投资者的减少' 对违约风险的担忧。 

对于股票,头条新闻中的基准不是“市场”

我通常关注资本和信贷市场,但股票更多地成为头条新闻,所以我将从那里开始。 

所有市场都是前瞻性的,因此对股市复苏与快速下滑的经济之间的二分法的一种解释是,前者定价的是快速而强劲的反弹。这有很多,但同样重要的是要记住,标准普尔 500 指数等广泛遵循的市场方向指标包含行业和公司表现的巨大差异。此外,大多数基准是根据其成分的市值计算的,因此少数成功的大公司可以推动基准的表现,这些基准声称代表了市场和经济的大方向。在很大程度上,标准普尔 500 指数的反弹反映了少数在危机中表现良好的主要以科技为导向的公司的股价上涨,特别是微软、苹果、Alphabet、Facebook 和亚马逊。这五家公司的市值现在构成 标准普尔 500 指数价值的 20% 左右.自大流行开始以来,大多数其他公司的股价都在下跌,这更能说明“现实世界”中正在发生的事情。 

A 基于部门的分析 市场表现提供了进一步的证据,表明对市场进行细致的观察会产生直觉上明智的见解。因此,自危机爆发以来,消费必需品公司的股票(例如包装食品生产商)的回报比能源生产商或银行的回报要好得多。 

债券:上限上行将大盘效应降至最低

债券基准也受其成分证券的市场价值的影响。但债券对投资者的回报与股票不同,这限制了其价格的上涨幅度。这反过来又大大削弱了指数中最大和最强发行人的影响。    

回想一下,纽带在其表面或原始价值上成熟。为了理解这一点的重要性,让我们以一家最近业绩和信誉有所改善的公司为例。这对其债券持有人来说是个好消息,并推高了他们在市场上的价格。但由于债券持有人在到期时获得的收益不超过债券的面值,随着每期债券接近到期日,其市场价格下降,最终等于其面值——这就是所谓的“拉动面值”效应。相比之下,天空是股价的极限,导致少数大型成功公司在上述股票基准上占据主导地位。 

拉动面值效应意味着公司债券市场与经济前景之间的差异并不是由于基准的市值加权性质所致。相反,它在很大程度上反映了 美联储的计划 通过购买证券来支持市场(当然,市场的前瞻性也起到了一定的作用)。与金融危机期间发生的情况(图 1)相比,美联储的干预措施限制了投资级和高收益债券信用利差的上升(以及债券价格的下跌)成为一个比实际更安全的地方。

图 1:投资级和高收益信用利差(截至 2020 年 5 月 11 日)

尽管美联储的资产购买计划取得了成功,但它们引发了人们的担忧,即以这种方式避免融资危机将比避免违约激增​​容易得多。尽管从图 1 中并不明显,但仔细查看数据表明,许多高收益债券持有人也有这些担忧。 

当公司债券市场开始反弹时,投资者通常会积极购买评级较低的债券,因为此类债券的价格上涨空间最大。图 2 显示了 AA、BB 和单 B 级债券的信用利差从金融危机和大流行期间的峰值下降到谷底(金融危机之后)或最新水平(当前危机)的情况。 (回想一下,利差的减少通常反映了投资者对违约风险的预期降低。此外,在其他条件相同的情况下,利差的减少会提高债券价格。)

图 2:选定评级类别的峰谷差价差

正如预期的那样,在两次危机期间,高收益债券(BB 和 B)的利差增量远大于 AA 级债券。为了调整较低评级债务的更大利差,图 2 还以百分比表示增量。在金融危机期间,以百分比计算的利差变化非常一致。现在不是这样——就百分比而言,高收益债券的利差增量明显小于 AA 级债券。 

我从中得出的结论是,虽然公司债券投资者乐于“购买美联储正在购买的东西”,但他们并没有不加选择地这样做。也就是说,即使他们接受央行的资产购买计划降低了再融资风险,他们也没有在同等程度上降低偿付能力风险。鉴于危机的许多一阶和二阶影响尚未显现出来,我怀疑他们的担忧将被证明是有充分理由的。