“即使是一只死猫,如果它从高处坠落,也会弹跳。”

华尔街的老话

 

每次市场崩盘后,交易员都担心会被随后逆转的救济性反弹打击——市场用语是“死猫反弹”。信贷市场,尽管迄今为止受到政府的一系列直接和间接支持努力的支持,但仍然容易受到这种令人讨厌的洗盘的影响。

指望一系列 f重大事件

需要一系列相关事件来扩大信用利差的反弹:政府支持计划必须继续进行,并且比迄今为止更有效;我们避免了更多的 Covid-19 感染浪潮;消费支出迅速回升,带动经济快速回升;而企业违约率只是温和上升后迅速回落。正如我们稍后解释的那样,当前信用利差和违约之间的关系突显了市场对逆转的脆弱性。

上一次利差爆发并恢复是在金融危机期间和之后。然后,价差反弹幅度大且持续时间长,反映了一系列类似的发展。这一次的经济损失可以说更加严重,尽管从积极的方面来看,经济并没有像 2007 年那样受到同样类型的不平衡的困扰。但在其他方面,前进的道路不太确定,主要是因为经济低迷反映了前所未有的公共卫生危机。而且这是在考虑破坏美国城市的持续内乱的经济影响之前。总而言之,我认为乐观主义者认为历史将以一种好的方式重演,信贷市场将继续繁荣。

高收益利差:有很多好消息被消化

值得一提的是,信贷市场和股票一样,已经走过了漫长的道路。自 3 月第三周见顶以来,平均高收益信用利差已回升至目前仅略高于其长期平均水平的程度。利差也远低于 2016 年大流行前的高点,当时经济状况比今天有利得多 (图1)。

 

图 1:平均高收益信用利差(截至 2020 年 6 月 1 日)

鉴于基金经理所说的和他们所做的存在差距,市场反弹更加引人注目。  只有 10% 的机构投资者 相信我们将获得 V 型复苏,即快速反弹,这将支持企业盈利能力和增长的快速复苏,这将与股票和债券价格的上涨相一致。那么,如果绝大多数基金经理都看空前景,那为什么市场会上涨呢?一个原因,尤其是在固定收益方面,是“买美联储正在买的东西”总是一个好主意。但银行只能支撑资产价格这么久;如果复苏结果是 L、U 或 W 形,即延长和停止,那么破产率可能会上升并保持上升,从而压低债券价值。对我来说唯一有意义的解释是,资产管理公司坚信政府对市场、经济和个人的支持将继续下去,并且将被证明能有效恢复增长。

信用利差和违约率:谨慎比较

如前文所述 邮政,债券的信用利差是投资者为承担拥有公司债券而非无风险政府证券所固有的风险而要求的额外收益。这些风险中的主要风险,特别是对于高收益发行人(评级为 BB+/Ba1 及以下的公司)是发行人违约风险。其他因素包括流动性降低和供应增加的风险。当信用利差上升时,收益率也会上升(政府证券没有强有力的反制措施),债券价格下跌。

由于违约风险是信用利差的一个关键驱动因素,逻辑表明利差应该大于违约率:否则,当发行人停止支付利息和本金时,额外的收益率利差将被债券价值的损失所消耗。大多数情况下都是如此,我们将在下面讨论。读者还应该记得,在大多数情况下,当债券违约投资者不会损失其全部价值时,因此注销额远低于违约率所建议的金额。

比较信用利差和违约率通常没有意义,因为它们是两种截然不同的衡量标准。与所有与市场价格相关的指标一样,信用利差具有前瞻性。如果投资者预计未来几个月经济状况会更好(从而降低违约率),那么今天的利差将反映这一点。相比之下,违约率是过去事件的累积计数。反映这一点的是,在金融危机期间,平均高收益利差在 2008 年 12 月达到顶峰,而过去 12 个月的违约率在 2009 年晚些时候见顶。当时市场对违约率迅速下降的预期被证明是正确的,利差反弹又持续了两年。投资者对猫科动物坠落的任何担忧都没有得到证实。

尽管它们的计算基础不同,我们仍然可以从两个指标的比较中获得见解。在违约率稳定的时期尤其如此,这使得措施中嵌入的时间差异不那么显着。

图 2 显示了自 1997 年以来的单 B 一年期违约率和信用利差。违约率每月更新一次,但这里我们只显示每年 1 月至 12 月的情况。信用利差是每个日历期间的平均值。从 2011 年开始,违约率基本稳定在较低水平的一段时期,两个时间序列之间的平均差距为 391 个基点。间隙的标准偏差为 117 bp。

 

图 2:平均单 B 价差和 1 年违约率

在变得更好之前它会变得更糟

回到现在,6 月 1 日的平均高收益利差为 643 个基点。穆迪截至 4 月的 12 个月违约率是 4.6%,比利差水平低约 180 个基点,远低于最近的平均差价。到 5 月份的累计违约率几乎肯定会更高。

与此一致,穆迪预计未来几个月的违约率将在 10% 至 19% 之间,而标准普尔的相应展望则是增加至 10% 至 13%。当然,预测可能是错误的。但撇开这个警告不谈,为了避免利差显着上升,这将需要补偿债券持有人的更大信用损失:已实现的违约率最终处于机构预测的低端,并且它迅速从它的峰值水平。

公司违约有两个原因。一是金融方面的——他们不能在市场上展期债务或从银行借款。另一个是运营性的,这意味着他们的业务不再产生足够的现金来支付他们的义务。美联储的市场支持计划显着降低了高收益发行人的财务风险,企业风险成为提高违约率的主要威胁。因此,限制违约的持续上升(市场并未定价)可以回到改善的商业条件。这反过来又取决于我一开始描述的一系列幸运事件。

我不会说众所周知的太阳、月亮和星星必须排队等待价差才能从这里反弹得更远。但我不认为我们离那个很远。