对经济反弹的预期、政府支持计划和低利率都被认为是公司债券市场表现强劲的原因。但对于主动型基金经理来说,害怕错过 3 月开始的反弹也应该在名单上。机构投资者持有 4 月创纪录的现金水平,正当反弹势头增强时。正如我在下面讨论的那样,大量现金余额在上涨的市场中是毒药。在过去的几个月里,我认为 FOMO 已经导致许多经理将他们的现金转移到债券上,这是出于避免其投资组合基准表现不佳的生存需要。

索引不是你的朋友

回顾一下,“主动”投资者买卖债券的目的是产生高于市场的回报,以指数为代表。他们为此得到了很好的补偿,但未能产生“正超额回报”可能会导致非自愿的职业变化——因此市场谚语“指数不是你的朋友,而是你的敌人”。

相比之下,“被动”投资者的目标并不在于跑赢他们的指数——他们只需要通过持有跟踪基准的投资组合来匹配他们的表现。这是一种更简单、成本更低的方法,因此越来越受欢迎。

下注

主动投资者通过“下注”产生正超额回报,即通过构建包含表现优于市场的资产并避免表现较差的资产的投资组合。

这个主题有很多变化。例如,投资组合经理可以持有比指数或超配(相对于基准)行业或发行人更大的长期到期资产份额。与所有赌注一样,此类投资决策的结果要么是赢(以表现优于指数的形式),要么是输(相反)。

从预期的市场下跌中受益的一种经典方式是持有大量流动性现金等价资产,如国库券。此类资产的价值将保持稳定,而指数中的债券价格(希望如此)下跌,从而为投资者的投资组合带来比指数更高的回报。另一方面,当市场上涨时,持有大量现金几乎可以保证与基准相比表现不佳。

在下一节中,我将通过构建具有大量现金余额的投资级和投机级投资组合并计算它们在下跌和上涨市场中的表现与指数的关系来说明这种动态。

兑现国王 - 直到它不是

我将以管理两个美国公司债券投资组合的投资者为例。一个投资组合持有投资级债券并以投资级指数为基准,另一个投资于高收益债券并以相应的指数衡量。我们假设 2020 年 1 月投资组合的持有量与指数的持有量相匹配。第二个假设是我们的投资者具有“完美的远见”(使用量化预测术语),这意味着他的赌注总是正确的。

鉴于此,到 2020 年 1 月底,他“知道”Covid-19 大流行将对全球经济和人类造成灾难性影响,从而打击债券市场。为此,他出售相当于其持有量 15% 的债券(按比例从每个评级类别中提取),以隔夜国库券的形式购买流动现金等价资产,然后坐等灾难发生。

 

图 1:指数和投资组合的投资级回报(15% 现金持有量)

2 月份的投资级投资组合并没有发生太大变化,当时它的回报率非常温和,高于指数 4 个基点(图 1)。我们的投资者在波动较大的高收益市场中表现更好,其 15% 的现金头寸为他带来了 47 hp 的超额回报(图 2)。 (投资组合的回报包括他们持有的国库券收益。)他的回报是在 3 月份。指数和投资组合的价值都在下跌,但后者由于持有大量现金而下跌的幅度要小得多。结果是他的投资级投资组合获得了 118 个基点的正超额回报和 183 个基点的高收益。

然而,不幸的是,我们的投资者的远见在 3 月份抛弃了他,因此即使在美联储在月底宣布其债券购买计划后,他仍保留了大量现金,从而拉开了两个行业的强劲反弹。

 

图 2:指数和投资组合的高收益回报(15% 的现金持有量)

市场(以及指数)在 4 月和 5 月升值,但由于我们投资者的投资组合并未完全投资于债券,因此现在表现不佳——超额回报为负。如果 FOMO 没有引导他将巨额现金余额转换为债券,现在可能已经这样做了。 

正如开头所说,我的论点是,许多处于类似头寸的资产管理公司确实“认输”并购买了证券,为市场的反弹提供了额外的动力。

在之前的 邮政 我提出了一些论据,以协调资产经理表达的悲观情绪(在 5 月初,只有 10% 的人认为我们会出现 V 型复苏,这与看涨的投资头寸一致)与市场的持续复苏。 

一个简单的解释可能是,从那时起,许多投资者开始相信经济和/或政府支持计划的强度和持久性,并因此购买了风险资产。但是 FOMO 不仅限于大学生,他们担心没有他们的其他地方会发生更好的派对(当然,在 Covid 之前的时代)。我认为这对基金经理来说也是一个强大的动力,它为债券市场的持续上涨提供了一个被低估的驱动力。