在杠杆贷款市场连续下调评级之后, 超过三分之一的行业被评为 B- 或以下——创纪录的水平.尽管如此,在因 Covid-19 爆发的消息而下跌 21% 之后 S&P/LSTA 杠杆贷款指数 现在已经收复​​了几乎所有的损失。高收益市场的情况也是如此,信用利差已经回吐了之前的大部分涨幅。

反弹与股票和债券价格的广泛复苏相一致,反映了美联储和政府援助计划和低利率的好处,以及许多投资者相信经济将迅速从经济复苏中复苏的信念。二月份开始的经济衰退.

这些都是合理的考虑。但正如我在这篇文章的余下部分所解释的那样,在经济压力时期,风险债务违约的历史模式会产生一种令人讨厌的“杠杆效应”,这种模式加剧了投资者在经济衰退期间的下行风险。鉴于贷款和债券价格的回升程度,我认为这对当前估值构成了低估风险,特别是如果经济复苏缓慢且停滞不前。

违约风险:高收益和杠杆贷款估值的关键驱动因素

高收益债券和贷款的价格会波动,因此与所有交易资产一样,通过低买高卖来赚钱。但与股票的情况不同,在这种情况下,价格可以上涨的幅度没有限制,在大多数情况下,债券持有人和贷方在到期时获得的收益不会超过其持有的面值。由于不支付利息和本金对投资者来说是一个真实存在的危险,特别是对于高收益资产,回报分布偏向于下行。所有这些使得违约成为评估高收益债券和杠杆贷款风险与回报之间权衡的主要考虑因素。

穆迪、标准普尔和惠誉的评级在按评级类别对违约概率进行排序方面做得很好(图 1),因此信贷市场将它们用作违约风险的便捷代理。较低评级债务的更高违约率意味着平均而言,此类问题具有更高的风险溢价,如 信用利差.正如我之前所描述的 邮政,在所有条件相同的情况下,更高的点​​差意味着更高的收益率,从而降低价格。

 

图 1:平均高收益违约率(1985-2019)

垃圾与真正的垃圾

如今,评级为 BB+/Ba1 及以下的债券和贷款被称为“高收益”或“投机级别”。但情况并非总是如此。多年来,描述这些证券的广泛使用的方式是“垃圾债券”。它们进一步分为“垃圾”(评级为 BB/Ba 的问题)和“真正的垃圾”(评级为单 B 和 CCC 及以下)。看一眼图 1 中的长期平均违约率就可以看出原因 - Ba 类别的违约风险低于 1%,而单一 B 类别的违约风险为 4%,Caa 类别的违约风险接近 13% - C。 

小心平均数

垃圾与真实垃圾鸿沟的第二个方面涉及每个评级类别的长期平均违约率与每年违约率的巨大变化之间的差异程度,尤其是在经济衰退期间。

很容易理解为什么许多市场参与者关注长期平均违约率——它们的构建基础是直观的,并且它们锚定了许多公司的信用风险管理框架。但与大多数平均值一样,违约率掩盖了其投入的巨大变化(图 2)。

正如预期的那样,经济衰退期间的违约率要高得多,例如发生在 1990 年、2000 年代初期和 2008/2009 年的衰退。在经济进入衰退之后,违约通常会达到顶峰,我将在下面回到这一点。这反映了计算违约率的追踪基准,以及经济衰退导致破产激增所需的时间。与此一致的是,当前的经济衰退大约在四个月前开始,但到目前为止,高收益率违约率(每月更新一次)仅略有增加。

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图 2:年均高收益违约率(1985-2019)

图 2 的另一个要点是我所提出的“违约杠杆”重要性的案例的核心,即在经济衰退时期,Caa-C 违约率的上升幅度远大于单 B 评级的上升幅度债务,这反过来又比 Ba 类别的增长更多。 

图 3 通过将每个字母等级的违约率与整个高收益市场的违约率进行比较,突出了这些关系,差距以百分比衡量。例如,在金融危机后达到顶峰时,Caa-C 违约率为 15 个百分点 更高 高于整个高收益市场(27% 对 12%)。这大约是 1985 年和 2019 年之间平均差异的两倍。但相比之下,Ba 率是 10 个百分点 在下面 市场范围的指标(2% 对 12%)。

图 3:违约率差异(信件类别率与 HY 平均值)

谨防“违约杠杆效应”对市场价格的影响

违约率几乎肯定会在未来几个月内上升。如果历史可以作为参考,那么评级在评级范围底部的债券和贷款的涨幅将会更大。这一切都很好理解,因此杠杆贷款和高收益债券市场的当前价格很可能包含这种情况。然而,最近的价格走势表明,估值还假设违约将在相对温和的水平达到顶峰(至少考虑到经济严重收缩),然后在短期内开始下降。 

这一喜人的结果将在很大程度上取决于相对较快的经济反弹。如果做不到这一点,高收益违约率可能会高于 2009 年的水平,并且很可能会持续数月。单一 B 和 CCC-C 违约率将进一步上升,“杠杆效应”将开始。此外,评级范围底部创纪录的债务水平将加剧这种情况。   

违约率高于预期的增幅总是对市场价值不利。但我认为“违约杠杆效应”是一个隐藏的因素,它可能会使违约率意外上升导致的价格下跌更加痛苦。