“信心的流通优于货币的流通。”

                                                                                                                                                詹姆斯·麦迪逊

 

受美联储支持、低利率、政府计划弥补收入损失和帮助企业以及对经济将迅速反弹的假设的提振,公司债券市场已经扭转了与大流行相关的第一季度跌幅的大部分。在很大程度上,保持和扩大市场收益取决于经济活动恢复到 Covid 前的水平,而消费者支出占 GDP 的 70% 以上,这反过来又取决于个人是否有信心恢复正常的消费模式。与迄今为止为支持市场而采取的行动不同,这不是政客或央行行长所能支配的。 

正如我在下面讨论的那样,消费者支出可能会在未来一段时间内保持低迷。如果这确实成为现实,则有充分的理由表明公司债券市场即将进行调整。   

我还借鉴了一项涉及瑞典和丹麦的研究,表明在开放经济以恢复增长和关闭经济以遏制病毒之间的“选择”是错误的。对于州长和现任政府来说,这可能是一个令人谦卑的教训,但在这样的公共卫生危机中,政治领导人的法令既不能让病毒消失,也不能迫使公民返回办公室,送孩子上学,或光顾酒吧和餐馆。

疫情继续前行

大流行正在滚动袭击该国:纽约是大流行提前达到峰值然后下降的一个例子(图 1a),而在亚利桑那州,感染率急剧上升(图 1b)。这种模式增加了一种可能性,即随着旅行的增加和人们越来越多地从一个地区搬到另一个地区,可以说,已经穿过 Covid 风暴眼的州将看到感染率再次开始攀升。两种考虑都支持这样一种论点,即在可预见的未来,该国的 Covid-19 病例率仍将保持高位,从而延迟了消费者行为恢复到大流行前水平的时间。

图 1a:报告的 Covid-19 病例(纽约)

图 1b:报告的 Covid-19 病例(亚利桑那州)

麻烦前面...

另一个担心最坏情况尚未到来的原因是,在感染率不断攀升的州,消费者行为的广泛模式变化缓慢。再次以亚利桑那州为例,通过手机追踪衡量的个人移动水平最近才开始下降(图 2a)。 

逻辑表明,这是对该州从 6 月开始的感染率迅速上升的延迟反应。然而,与来自纽约的数据(图 2b)的比较使情况变得模糊。它表明,当大流行病的死亡人数增加时,个人流动性下降,然后从那时起缓慢恢复。尽管纽约的感染率仍然很低,但纽约人最近的行为模式反映了阳光州的情况。因此,这两个州的行为似乎都受到全国报告病例率较高的驱动。亚利桑那人的活动是否会因当地病例的迅速增加而进一步下降还有待观察。如果是这样,我们可以预期 GDP 增长将面临更大的下行压力。 

图 2a:亚利桑那州的个人流动性(零售和娱乐,不包括公园)

图 2b:纽约的个人流动性(零售和娱乐,不包括公园)

.

餐厅可以营业,但这并不意味着人们会出现

回到亚利桑那州的数据,在更细粒度的层面上,我们发现有证据表明与 Covid 相关的消费者行为实际上是在几周前开始的。   

Opentable 的数据显示了其网络中在州一级开放的餐厅百分比以及用餐人数的同比变化。图 3 再次说明了从 4 月底开始的纽约和亚利桑那州的情况。有几件事从数据中脱颖而出。 

图 3:纽约和亚利桑那州:餐厅开业百分比和就座用餐者同比变化百分比

首先,就餐人数的百分比增长远小于开放餐厅数量的百分比变化。虽然这部分反映了容量限制等,但它也说明了这一点,即折磨电影中的标语 梦想之地 “你可以建造它,但他们不一定会来”。 

其次,正如我之前提到的,在亚利桑那州,在 6 月的第二周,就座的用餐者数量开始下降,这与图 1b 所示的加速感染率非常吻合。在限制感染率方面,这当然是好事,但这增加了未来经济增长放缓的风险。 

去餐厅是一项风险特别高的活动,涉及与陌生人坐在一起、在室内长时间坐着,因此与其相关的数据提供了消费者行为改变的早期迹象也就不足为奇了。它还提醒我们,政府行为——在这种情况下,下令餐馆可以重新营业——对人们的实际行为影响有限。我将在下一节中扩展这一点,以丹麦和瑞典的对比经验为例。

瑞典和丹麦——走自己的路

在面临大流行的国家中,也许只有瑞典选择了 not 关闭其经济或加强社会疏远。学校、餐馆、酒吧和办公室都保持开放。相反,政府依赖于该国强大的卫生系统、高度的社会凝聚力以及对瑞典人“表现得明智”的期望,以最小的生命损失和最小的经济活动减少他们度过危机。

图 4:超额死亡率同比增长 %(瑞典、丹麦、意大利)

相比之下,瑞典的邻国丹麦遵循了暂停经济活动(包括关闭学校和办公室)以遏制大流行的共同道路,并记录了显着较低的死亡率(图 4)。雪上加霜的是,瑞典的消费支出同比下降幅度也更大(图 5)。 

图 5:消费者支出同比变化百分比(丹麦、瑞典)

因此,在大流行期间保持开放的策略给瑞典带来了最糟糕的结果。这个遗憾的故事提醒我们,在这些困难时期,一切都会恢复信心。虽然政府未能暂停经济活动导致死亡率急剧上升,但公民对人身安全和财务安全的担忧导致他们削减开支,无论如何都会损害经济。 

结果很可能会延长瑞典的经济和人类苦难。这是美国政策制定者和债券市场参与者忽视的一个教训。