在过去的 20 年里,公司和金融机构从公司债券市场借款了 23 万亿美元(是的,这是万亿美元),突显了其在美国经济中的关键作用。资金在股市中以另一种方式流动:在可比期间,公司 支付 以股票回购和股息支付的形式向投资者提供大约 10 万亿美元(再次,带有“t”)。这远远超过了购买新发行股票所提供的资本投资者数量。此外,这一趋势正在加速,回购和股息支付的水平从早期水平大幅增加。

因此,对于我们所听到的关于股市作为增长融资者的吹嘘角色的所有人来说,市场可能会崩溃,新股发行可能会陷入停顿,而且对于大多数公司来说,几乎什么也不会发生。债券市场并非如此。作为美国企业的主要资本供应商,整个经济都会感受到它的关闭,这会抑制就业并降低快速复苏的前景。

幸运的是,由于美联储的债券购买计划、政府对企业和个人的支持以及投资者对经济正在好转的基本信心,债券市场仍然对业务开放。 

图 1:投资级和高收益债券利差(2020 年)

 

市场健康状态的一个迹象是信用利差的下降趋势(图 1)。由于利差代表债券持有人对违约和其他风险的担忧,这确实是一个好兆头。另一个积极的迹象是,随着公司利用低收益率建立现金储备,发行量一直以创纪录的速度运行(图 2)。

 

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什么可以改变这一点?央行的干预大大减少了市场流动性枯竭的担忧,这是一个非常积极的发展。考虑到这一点,主要风险与公司偿付能力有关。这里的不利情况很简单。它始于当前的经济放缓转变为深度而长期的衰退,这损害了公司产生现金和支付账单的能力,包括债券和贷款的到期利息。结果,违约率上升,并保持高位。违约风险是债券价值的主要驱动因素,因此这将导致投资者逃离市场。公司,尤其是实力较弱的公司,将无法再通过出售债务来筹集资金。这将提前他们用完现金和违约的时间点,从而加速螺旋式下降。 

图 2:年初至今公司债券发行量(2020 年与 2019 年)

今天,这一潜在事件链的种子很明显。 Covid-19 感染和死亡的速度正在以惊人的速度增长。正如我之前描述的 邮政,这将导致个人在他们的行为和支出上变得谨慎,无论联邦和州一级颁布了什么“开放”计划。如果没有广泛的检测、及时的结果报告和后续的接触者追踪,似乎没有办法在不关闭大部分经济体的情况下扭转感染率的上升趋势。最重要的是,国会通过另一项广泛的经济支持计划的前景仍然不确定。

当然,通过一种有效且广泛分布的疫苗,绝大多数美国人都会同意注射的疫苗,总有可能很快就会使一切变得更好。这是一个很好的想法,但我认为依赖这样的东西很危险 Deus ex Machina 事件以尽快挽救这一天。正如陈词滥调所说,希望不是一种策略。

图 3:股票市场:返还给股东的资金与筹集的资金

回购上升

最近发表的一篇文章强调了股票市场在为美国企业提供资金方面几乎无关紧要 来自美国国家经济研究局 (NBER),其中显示了自 1970 年代以来股票回购和股息支付的范围以及这些做法在 21st 世纪。我利用论文的发现创建了图 3,该图将股票回购(扣除发行)和股息支付(以通货膨胀调整后的美元计)与通过首次公开募股和特殊目的收购公司 (SPAC) 出售股票筹集的资金进行了比较.换句话说,该图显示了股票投资者从公司获得的资金(红色条)与他们为基金公司增长做出的贡献(蓝色条)相比。 

正如我在开头指出的,差距是惊人的。 2018 年的飞跃真的很突出。当然,这反映了 2017 年《减税和就业法案》(Tax Cuts and Jobs Act) 导致的现金水平激增,该法案降低了公司税率,并为公司汇回海外资金铺平了道路。 

从图 4 可以清楚地看出现金分配向股东分配的转变,该图显示了相对于营业收益的现金净支付(股息支付和股票回购净发行),它很好地代表了所产生​​的现金量由公司每年一次。 

图 4: 扣除股票发行(根据通货膨胀调整)后支付给股东的款项占营业收入的百分比

决定,决定(和政治,政治)

派息率的上升趋势反映了公司经理多年来所做的选择。从广义上讲,他们可以通过三种方式使用现金;他们可以以股票回购和股息支付的形式“将资本返还给股东”(如图 3 和图 4 所示);他们可以对其运营进行投资,这可能会提高生产能力和工人生产力;或者他们可以进行收购。

一些读者会问我为什么不在选项中包括“支付给员工更多的工资”。在实践中,无论他们的利润有多大或有多少可用现金,公司很少会增加整体薪酬以跟上通货膨胀所需的水平。

一个原因是,作为公司所有者的股东的主张优先于工人的主张(至少在美国——其他国家体系旨在更多地平衡资本和劳动力的利益)。

另一个是公司在假设他们已经支付有竞争力的工资的情况下运营。如果情况明显不再如此,管理层将提高薪酬率——例如,当他们无法吸引工人或离职率急剧上升时。这种动态背后是最近广为人知的 大型零售商的决定 提高他们的最低小时工资。但这些举措在很大程度上是规则的例外:当美国企业因 2017 年减税而现金充裕时, 随后几年的总薪酬水平几乎没有变化.

向股东返还现金在政治上是有争议的,因为它可以作为证据表明公司偏爱他们(更不用说提高高级管理人员基于股票的薪酬方案的价值),而不是有利于员工和创造额外就业机会的投资。

该论文的作者将支付率增加的大部分归因于样本中公司特征的变化(主要是它们变得更加成熟,因此处于现金生成状态)

他们的成长阶段),而不是公司管理层做出有利于股东和他们自己而不是投资和员工的邪恶决定。这个结论背后的研究是合理的,但我相信我们会听到更多关于这个话题的信息,尤其是在选举年。

比较现金流

最后,我想就流入和流出股票和债券市场的现金流量的比较提出几点警告。

首先是公司以息票支付的形式向债券持有人“返还”现金,就像他们通过股息分配向股东返还现金一样。此外,23 万亿美元的发行中有一部分代表到期债务的再融资,而不是投资者的新资金贡献。

在股权方面,NBER 研究以 2017 年美元衡量了对股东的支付。这会增加前几年图 3 中显示的支付金额。

这些警告意味着我引用的数字夸大了债券持有人提供给公司的资金水平与股权投资者从他们那里获得的金额之间的差距。

另一个考虑是,假设公司总是使用从债券发行中筹集的资金来投资他们的业务过于简单。通常情况并非如此——例如,债券销售收益的一个普遍用途是为股票回购提供资金。

但总而言之,公司债券市场在为公司提供关键融资方面的核心作用也没有改变,公司向股权投资者返还的资金仍远多于从他们那里获得的资金。如果有的话,债券市场的重要性随着发行量的增加和经济衰退的加剧而增加 使银行在向企业提供信贷时更加谨慎。   因此,与过去相比,如果您想知道经济走向何方,企业债券市场是一个值得关注的地方。